文章来源：诚通湖岸 发布时间：2019年10月31日
“现在是投资企业重整重组非常好的机会和时间，因为经济下行造成较多企业陷入困境，企业特别是陷入困境 的企业股权价格大幅低于内在价值，股权价格的底部开始出现，能以非常低的价格买入；同时，为了支持经济发展，保障就业和民生，特别是守住不发生区域性系统性金融风险的底线，地方政府都非常支持企业重整重组，各地出台了一系列包括土地、税收等方面的支持政策。”诚通湖岸总经理刘辉在由中国保险资产管理业协会主办的“保险资金特殊机会投资专题交流会”上表示。
企业重整重组投资具有收益高、投资风险适中的特征，适合低风险偏好投资机构在低风险资产基础上适当配置，以提高收益率；也适合对风险容忍度中等且收益要求较高 的投资机构。特别是对上市企业进行重整投资，更加符合保险资金的需求。
创造增量价值是关键
诚通湖岸团队针对最近 10 年 61 家上市公司的企业重整重组案例做了综合分析，结果显示：投资上市企业重整重组具有收益高、投资亏损风险小和企业重整失败概率低的特征。
刘辉认为，所谓重整重组投资，就是投资者针对陷入困境风险的企业，投入现金或非现金资源，对其业务、债务或资产进行重组整合，达到实施救助、盘活资源和创造价值的目的，并据此获得投资回报的行为。
重整重组投资的本质是两个步骤：第一步，投资者以投入资源为对价，与标的企业原来的资源占有者（股东、债权人、债务人等）之间，就企业存量资源进行重新分配。一般表现为原来债权人、债务人和股东放弃一些资源，并将资源变现的时间延长（以时间换空间），相应新投资人获得部分存量资源；
第二步，也是更重要的一步，就是创造增量价值，即让标的企业通过充分使用新投资人投入的资源，特别是战略投资人投入的资源，包括资金和管理、技术、协同等，创造更多增量价值。
两个步骤中，第一步仅仅是相互协调和资源分配的过程，第二步才是标的企业实现可持续发展和创造新价值的基础。标的企业重整重组成功的关键是第二步，必须能够创造增量价值。
契合保险投资需求
在刘辉看来，根据风险和收益匹配原则，在低风险资产基础上，适当配置企业重整投资切合保险投资的需求。
第一，投资期限可长可短，能匹配不同险种投资需求。对保险机构来说，负债和投资久期要匹配。寿险久期长，能达10年。重整重组投资中，战略投资人将标的企业真正整好，至少需3到5年甚至5-10年，持有投资直到企业真正转好再退出，可以很好匹配寿险投资久期。
财险久期短，可采纳提前退出方式匹配投资。事实上，重整投资不一定到企业完全实质性好转再退出。一般情况下，标的企业股价（涉及上市公司）很快会因预期上涨，而不必等到实质经营好转后，所以可提前到 1-3 年退出。
前述 61 家上市公司案例中，重整平均完成时间是 183 天，也部分证明了中短期投资的可行性。
第二，风险适中，略高于低风险资产。保险公司投资最重要是安全性。对于上市企业重整投资，在有产业战略投资人实质参与的前提下，风险相对较低，而且可控，保险公司可考虑配置。其风险较低的原因，除战略投资人实质进入外，还有上市公司重整一般透明度较高，司法公正介入，权责利界定较为清晰，退出渠道清晰且流动性充足，同时境内上市公司较少退市，地方政府也有很强意愿维持本地企业不退市等。前述 61 个案例统计也支持上述观点。
非上市企业重整投资的风险高于低风险投资，但成功后收益较大，特别是在后期通过上市企业实现一二级市场 利差之后退出情形下。保险投资可适当少量配置，在保障投资总体安全性前提下，弥补低风险资产收益低的不足，实现组合投资。
非上市企业重整投资的安全性，取决于标的企业选择 和重整方案设计，根源于基金普通合伙人（决策人）的能力和水平。
诚通湖岸创造新价值
对诚通湖岸来说，将在以下几方面着力 ：
一是优选国家和地方政府支持的行业和企业，坚决不 选落后产能行业，因为重整投资成功的关键是通过重整塑 造出长期可持续发展能力和创造新价值。
二是选择因为周期波动造成暂时财务困难的周期性行 业的头部企业。只要周期熬过去，企业一定能赚钱。
三是必须选择在某些方面具有独特技术优势或独特优 质资产的企业，这是创造增量价值的实践基础。
四是选择战略投资人实力比较雄厚的标的企业，或者 必须帮助标的企业寻找到实力雄厚的战略投资人。
第三，流动性较好，部分可在方案设计中实现年度现金流入。保险公司投资还有两个诉求 ：一是有充分退出流动性，二是每年确保一定现金流入。
在退出方面，如标的企业是上市公司，或虽然非上市公司但通过换股等操作最终获得上市公司股权，则重整投资在股票二级市场有充分流动性。
诚通湖岸尽调关注的核心是企业是否有价值，企业真实的资产负债情况和现金情况。
如果标的企业是非上市公司，在退出方案上，可通过业绩对赌等方式要求其关联公司给予一定退出保障，也可通过在产权交易所交易或协议转让等方式将股权转让给第三方。这种情况下，退出流动性弱于上市公司。
在年度现金流入方面，一是如果企业通过重整大幅削 减债务且运营较好，可以实现年度分红现金流入；二是在非锁定期内，投资持有的上市公司股份可每年变现一部分；三是对非上市企业，投资人可和标的企业母公司或关联公司约定，每年回售一部分股权来弥补现金流入需求。
如何对困境企业进行尽职调查？刘辉称，诚通湖岸尽调核心关注三个方面：一是努力发现各利益相关方的真实 诉求及其底线；二是摸清标的企业是否具备重整价值；三是发现标的企业真实资产负债情况和现金情况。
在细节方面，要掌握股权结构和主要业务板块情况，包括每个板块核心资产及其价值状态、负债金额以及对外担保风险敞口等。具体说，资产抵押、担保、查封、冻结规模，存在变现风险的规模，减值风险多大等。在负债方面，要对表内表外债务，包括有息负债、对外担保、未决诉讼等有清晰了解。
在此基础上，要根据企业的清算分析、偿债方案、未来经营计划和预测，判断企业资金缺口、底线回收率等，为重整谈判提供决策支持。一般情况下，还需判断提供即时流动性支持，维持标的企业正常运转、保持资产价值的必要性。
要对企业财务指标进行综合分析，特别通过与行业对 比分析，摸清企业经营的主要问题。这其中，现金报表研究很重要，“现金报表最容易看出企业问题，特别是通过观察大额现金怎么来，怎么走，趋势有什么变化等，容易发现问题本质”。另外，企业所在行业复合增长率多少、企业股权价值如何算、债权价值如何判断等都是重要因素。
重整中的风险
他还谈到了重整过程中的五大风险。一是操作风险。标的企业股权和资产大多伴随着多轮查封、冻结，存在大量的表外担保和债务；同时债权人、出资人、职工、地方政府等利益关系错综复杂。解决的办法是推动进入司法程序，利用司法判决来尽量明确各方权利义务以及 产权、债务关系。同时，尽量摸清各方面利益诉求，在共同利益的基础上进行竞争和利益博弈，“先和后争”才是王道。
二是司法重整的相关风险。首先是重整计划因为各种 原因不能执行的风险。针对此风险，在项目前期要充分沟通和深入研究可行性，并尽量减少资金占用，如情况不明减少实际投资。其次是有些未申报债权敞口带来的风险。针对此风险，一方面要认真研究梳理报表，主动识别可能的债务，另一方面要对债务申报等进行充分宣传，尽量让所有债务人获知信息，及时申报。
三是估值风险。极端情况下，可能会发生估值错误，导致投资安全性下降。诚通湖岸的办法是对任何重整重组投资都要给予一定安全垫，也就是在估值基础上，通过谈判再要求一定比例股份作为未来的价格波动风险补偿。
四是市场风险。市场风险是指股权价值特别是上市公 司股票二级市场的价格波动风险。针对此风险，有两个控制办法，一是选择股票价格合理的时间来进行重整投资，比如寻找价格底部的时间操作。二是采取各种措施，尽量缩短股权锁定期。比如通过持有子公司股权超过一年，再转为上市公司股票等方式，可以将锁定期减少为一年，从而减少价格波动风险。这个时间总体上，要根据相关管理规定的变化而定。
五是道德风险。好企业不愿意重整和债转股，坏企业都会希望重整和债转股，少数企业甚至还会通过隐瞒等方法欺骗投资者和恶意逃避债务。针对此风险，要提前做好充分尽职调查，特别是要与标的企业的竞争对手、上下游关联企业以及其管理层等进行充分沟通，这样更容易发现被隐瞒的问题。
此外，他还介绍了博龙资本、龙星基金、大都会人寿、 Athene Holdings 保险、保诚保险、日本邮政保险等国外重整重组投资的一些案例。
