“重整投资”的概念可定义为 ：针对有陷入困境风险 或已陷入困境的企业，以实施救助和盘活资源为目的，通 过破产重整程序对其业务、债务、资产等进行整合，投资 者投入现金或非现金资源以获取投资回报的行为。
近年来，传统企业生产力变革缓慢、盈利能力大幅下 降、产能严重过剩，在信贷政策收紧、行业市场低迷、环 保要求不断提高等外部环境的影响下，大量企业面临资金 周转困难、债务负担沉重、转型脱节严重等问题。
在深化供给侧结构性改革和坚持“三去一降一补”的 大背景下，优化存量资产配置使各行业结构都面临大幅度 调整。以不良资产投资为主业的投资机构迎来新的机会， 同时也随之产生了行业并购与产业投资的新机遇。
在新时期，不良资产业务的魅力，表现在专注行业结 构调整的机遇，投资危困企业，并发挥各方力量帮助危困 企业实现扭亏为盈、彻底解决债务负担。
投资机构既能获得丰厚的投资回报，同时又为优化社 会资源配置贡献积极的社会力量。相比于一般的债务重组， 破产重整程序则对于盘活企业以及彻底解决债务问题具有 决定性的作用，是危困企业摆脱困境的根本出路。
何为上市公司重整
重整程序为上市公司重获新生的主要手段。
根据 2007 年 6 月 1 日实施的《中华人民共和国企业 破产法》第二条和第七条规定，“企业法人不能清偿到期 债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能 力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。 当债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出 对债务人进行重整或者破产清算的申请”。
由此可见，《中华人民共和国破产法》明确了三种程序 : 重整程序、和解程序以及清算程序。其中重整程序为上市 公司重获新生的主要手段。重整程序是指专门针对可能或 已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经 由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的 参与下，进行业务上的重组和债务调整，从而帮助债务人 摆脱财务困境、恢复营业能力的法律程序。
相较于受理一般公司的重整申请，受理上市公司的重整申请将面临更为严格的审查。非上市公司的重整申请只 需由属地管辖法院审查，而上市公司则还需经过政府、证 券监管部门和最高人民法院三道门槛。
下图展示了各个阶段的参与主体、基本事项以及预计所需时间。
上市公司重整投资策略和模式
在重整投资策略上，海外的秃鹫基金主要分为三种类 型——不良信贷投资策略、特殊机会投资策略以及整合反 转投资策略。
上市公司重整投资更类似于境外秃鹫基金的整合反转 投资策略，即购买陷入困境的公司的股权，并且获得标的 公司的控制权，随后派驻新的运营管理人员，修复改善标 的公司的盈利能力，释放资产的内在价值，通过公开市场 或协议的方式实现退出。
结合中国的实践，上市公司重整投资策略会略微与境 外秃鹫基金策略不同 ：一是危困企业投资市场条件暂不成 熟的情况下，难以有效猎取匹配到新的标的公司运营管理 人员，秃鹫基金一般较少会作为战略投资人进场，因此也 不会追求企业的控制权 ；二是境内投资者有必要同时运用另外两个策略中的一些手段，比如在交易对手方难以准确定价的特殊情况下，以极低折扣收购债权和股权，以此来降低收购成本，从而留有充足安全垫以及后续收益潜力。 使用该策略的核心在于交易议价能力、对目标企业前景的预判能力以及投后价值修复的能力。
秃鹫基金作为财务投资人参与上市公司重整投资的模式可以分为两种，在实践操作中，同一个项目两种模式可 以混合使用。
第一种模式为“参与制定重整方案并投资”，在上市 公司进入重整程序初期或者预重整阶段，基金可与有产业 背景的战略投资人组成联合重整投资人，以财务投资人的 身份深度参与重整计划制定，通过原股东股份让渡 / 资本 公积转增等方式获得上市公司股份。考虑到管理人在招募 重整投资人时设定的条件，通常要求战略投资人股份锁定 1-3 年，财务投资人 0 至 12 个月。
第二种模式为“购买既定重整方案的资产”，简单来 说就是“收债转股”，收购的债权通过重整程序转化为股 票、现金、留债、可转债等一系列资产，等同于投资人购 买这些资产。针对已进入重整程序的上市公司，可以组建 基金与上市公司债权人（主要为金融机构）进行洽谈折扣 收购其对上市公司的债权。由于金融机构大多不具有将贷 款等债权转股的意愿或者存在年度不良贷款核销压力，基 金可与金融机构洽谈按一定的清偿比例现金收购。基金获得债权后，根据重整计划将收购的债权转成上市公司的股 票。基金之后可在股票二级市场上退出，通常上述收债转 股获得的股权锁定期很短。
由于在使用第一种模式参与时，基金是重整方案的制定者，而重整方案的通过则需要经过债权人大会投票，通过的基础是“出席会议的同一组债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的 2/3 以 上”。因此，基金可以通过第二种模式收购债权提高重整方案的成功通过概率，即协助战略投资人解决重整方案可能夭折的问题。
上市公司重整投资策略优势
相比非上市公司重整投资，上市公司在重整投资中具 备以下几个方面的优势。
一是，退出渠道更明确。相较于非上市公司重整投资， 投资人在“2+1”或“3+2”年的时间待企业经营情况改善后， 可通过二级市场或者协议转让的方式退出 ；
二是，退出时间比较灵活。作为财务投资人，不一定 需要等到企业基本面完全改善后才完成退出，获得股票并 过了锁定期后即可随时选取合适时间退出，一般资金投入 半年后就可以开始二级市场退出 ；
三是，企业基本面反转成功率较高。借助司法保障有 效清理企业历史债务、调整企业经营模式、安置无效人员、 解决历史遗留问题等，将显著地、彻底地改变企业基本面 并提高盘活企业的成功率。
相较于非司法程序中的债务重组，标的企业能够通过 重整程序在资产重组、转制上动“大手术”，不流于形式， 降低未来再次破产清算的概率 ；重整程序中的企业在业务 重整、资产重组、债务重组和管理层重组方面可以做得更 加彻底，信息更加透明，如果出现清算信号，投资人也较 容易发现，避免损失 ；
四是，信息更加透明。上市公司相对于非上市股份公 司对财务披露要求、问责制度更为严格。上市公司面向公 众，每年得定期披露年度报告和财务报告，大小事务根据 交易所信息披露规则都得公告 ；遇到重大决策，还得通过 董事会、股东大会的表决。
上市公司重整投资历史分析
我们收集统计了 2007 年新《破产法》颁布以来上 市公司进入重整程序全部 61 家案例，详细分析了近十年（2010-2019）期间发生重整的 37 家上市公司，形成以下分析意见：
第一，上市公司重整投资机会进入上升通道
受 2007 年 -2009 年的环球金融危机影响，中国的上市公司进入重整程序的数量在 2008 年达到了一次高峰，2008年 9 家上市公司进入了重整程序。随后几年，这个数据逐年下降，并于 2014/2015 年达到谷底。自 2016 年开始，上市公司重整的数量有上升的迹象，截止目前 2019 年达到了 7 家。
第二，投资风险较小，一年期投资亏损案例比率低。
第三，上市公司重整案例的重组方的投资年化收益率 远高于市场以及标的企业所在行业。
第四，近十年上市公司重整案例的重组方投资回报倍 数（MOIC）集中在 1 至 3 的范围。
第五，重整失败的风险很小。
绝大部分进入重整程序的上市公司均得以“获得重 生”，未发生退市的情况。国内历史上进入司法重整程序后退市的上市公司仅 2 家，我们分析主要是由于没有明确的、具有控制力的战略投资人参与重整所致。
第六，重整计划执行时间短。近十年上市公司的重整 计划执行完成的平均天数为 183 天（半年）；同时，90% 的上市公司重整计划执行时间少于 1 年，97% 的上市公司 重整计划执行时间少于 1 年半。
