来源：诚通湖岸        发布时间：2019年3月

        为深入推进供给侧结构性改革，中央经济工作会议提 出“三去一降一补”五大任务，“去杠杆”作为其中一项 任务一直是近年经济工作的重点。

        2016 年出台的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆 率的意见》（54 号文）明确要求，以市场化法治化方式， 以促进优胜劣汰为目的，鼓励多类型实施机构参与，有序 开展市场化银行债权转股权。

        54 号文出台后，政府陆续出台多项配套政策，全力推进市场化债转股进程。截止2018年7月31日，市场化债转股签约金额达到17325元，资金到位3516亿元，涉及115家优质企业。

        2018 年1月19日，七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（152号文），提出了收债转股、发股还债、股债结合等三大类实施路径。本文将根据债转股相关文件并结合案例，对三大类实施路径作简要分析。
 

        先债后股
 

        先债后股，即收债转股，是指由实施机构先收购债权人对转股企业的债权，再由实施机构以收购的债权对转股企业出资。

        先债后股包括收债和转股两个环节，其优势主要体现在：（1）收债环节，债权折价收购。如拟收购的债权为不良资产，则债权收购价格通常是在债权本金基础上给予一定折扣。即使尚未被划为不良资产，也可以同债权人协商免除全部或部分利息。（2）转股环节，抵押物增信。如收购的债权有第三方提供的抵 / 质押担保等增信措施，且债务人不是转股企业，则实施机构以该债权增资后，可以与 转股企业约定债权不得灭失，实施机构享有特定条件下宣 布债务人 / 担保人立即清偿的权利。
        劣势主要体现在：实施机构需要同债权人协商收购债权，特别是涉及折价收购时，双方可能就收购价格无法达成一致，大大增加了项目的不确定性。大型债转股项目，    涉及的交易对手和环节较多，收债环节的不确定直接影响 整个项目是否能顺利落地。

        先债后股是1999年政策性债转股广泛采用的模式之一，有一定特殊性。1999年，为集中处置不良资产，实现四大行改制上市，国务院组建四大 AMC 公司全价收购四大行不良资产，并通过 AMC 公司进一步推动对市场前 景好的困境国企实行债转股。由于收债环节是国家统一安排，采用先债后股模式相对容易。

        例如，1999 年末江西制药资产负债率 99.22%， 利息负担过重。江西制药申请将工行、农行、中行剥离至 AMC 公司的债权转为股权，共计 1.06 亿元。债转股实施后企业资产负债率下降至 57.7%，利息支持大幅缩减，并 通过对市场前景较好的新产品加大投资，企业盈利能力大大增强。

 

        先股后债
 

        先股后债，即发股还债，是指转股企业通过发行权益工具筹集资金专项用于偿还债务。 从原股东、新投资人处筹集资金偿还债务是企业面临流动性问题时常用的解决方式，所以先股后股并不是典型的债转股。先股后债与先债后股没有本质区别，都能一定程度降低企业杠杆，解决债务问题，所以152号文规定发 股也按市场化债转股项目报送信息，并要求明确拟偿还的具体债务，防止成本较低的降准资金增资后被挪作他用。 先股后债的优势主要体现在：不涉及收债环节，缩小了参与方范围，降低了项目的复杂性和不确定性。劣势主要体现在：（1）时间表压力。由于增资完成后方能清偿债权，如对降负债有时间要求的项目有一定压力。

（2）资金挪用风险。由于增资款直接转入企业账户，存在资金被企业或实际控制人挪用的风险，需要约定资金监管机制。

        自54号文拉开本轮市场化债转股的序幕后，多家国有企业通过控股的上市公司推进债转股工作，包括中国重工、中国船舶、中国铝业等，且该等公司的交易方案基本相同。

        以已落地的中国重工为例。中国重工的方案分为两步，第一步是增资上市公司子公司。2017年8月，国调基金、中国人寿、中国信达等8名投资人以现金或债权对中国重工下属的大船重工、武船重工进行增资，合计约218.68亿元，合计持有大船重工42.99%股权，武船重工36.15%股权。第二步是上市公司向 8 名投资人发行股份购买其增 资获得前述股权。投资人通过定增获得上市公司股票，锁定期过后可择机实现二级市场退出，有效解决了市场化债转股的退出问题。特别是目前流动性紧缩，资产价格处于地位，股市经历了大幅回调后，投资人持股成本较低，盈利空间较大。因此，此模式是本轮市场化债转股普遍接受 的实施路径。

        股债结合
 

        股债结合，即“增资 + 留债”，是指通过约定转股率 或留债率，保留部分债权，将剩余债权转为股权。股债结 合模式是企业和债权人博弈的结果，相当于先债后股模式 的变通。通常适用于企业遇到债务问题，但债权人不同意 将全部债权转为股权的情形。

        优势主要体现在 ：债权人仍持有一部分债权，在解决 企业债务问题的同时，也避免了因所持股权的价格波动而 遭受较大损失的风险。

        劣势主要体现在 ：企业与债权人需协商确定转股率 / 留债率，如双方无法达成一致，则项目难以落地。

        2014 年 7 月，南京中院裁定受理长航油运破产重整。截止 2013 年 12 月 31 日，长航油运合并报表账面资产总额 137.74 亿元，负债总额为 157.77 亿元，净资产为 -20.03 亿元，为新破产法实施以来公众公司中资产负债规模最大 的破产重整案件。该案件通过破产程序在政府协调下采用 了股债结合的方式有效解决了债务问题。根据清偿方案， 针对普通债权人，超过 50 万以上的债权部分，按照留债率 12.46% 由长航油运以现金方式分期清偿 ；剩余普通债权则按每股 2.3 元的价格以资本公积转增的股票和股东让 渡的股票抵偿。

        长航油运通过股债结合的方式解决了债务问题，并通 过资产重组，剥离了亏损业务，企业资本结构和盈利能力 得到了改善和提升，已于 2018 年 11 月重新回归 A 股上市。
 

        以上三类实施路径在实践中会根据“债”和“股”的不同种类进一步细分，如债可以细分为银行贷款、融资租赁借款、信托借款，银行贷款又可以根据五级分类做进一 步细分，同样股可以细分为普通股、优先股和永续债等。不同种类的债和股面临不同的监管政策，因此具体操作细节也会有存在差异。尽管不同时期、不同企业的实施路径千差万别，但债转股的本质仍是将债务融资工具转为权益融资工具，从而改善企业资本结构，缓解财务压力。